在今年上半年，港股市场以强劲表现拉开了序幕。年初，在AI技术突破和科技股重估的推动下，港股领跑全球市场，迎来开门红。然而，4月初的“对等关税”风波一度让指数大幅回调，几乎抹平年初涨幅。但此后，港股迅速反弹，新消费、创新药和非银金融等板块轮动切换，形成了一波结构性的牛市格局。
进入下半年，投资者不禁发问：港股的牛市能否延续？有哪些新变量值得关注？国金证券在其报告中剖析支撑港股反弹的关键因素，并展望未来走势。
对等关税后，港股反弹的四大支柱
4月初的关税冲击并未击垮港股，市场反而在多重利好下企稳回升。以下是支撑这轮反弹的四个核心因素：
第一，地缘风险冷却推动风险偏好修复
港股素以高波动著称，这源于其成分股数量少(截至2025年7月4日，恒生指数仅85只)、市值和行业集中度高(前五大公司市值占比34.3%，金融、可选消费和科技板块合计占76.5%)。更重要的是，港股分子端(中国经济)和分母端(美国利率)的双重敞口，使其对全球风险情绪极为敏感。当特朗普政府在4月8日后多次释放贸易缓和信号，全球风险偏好逐步回升，港股成为直接受益者。
第二，弱美元环境延续，人民币汇率成为港股基石。
4月初以来，在岸和离岸人民币兑美元汇率分别小幅升值1.2%和1.5%，与港股反弹同步。历史数据显示，港股与离岸人民币汇率高度正相关。从企业盈利看，港元虽盯住美元，但大部分港股公司为内地企业，盈利以人民币计价——当人民币升值时，港元计价的报表盈利自然提升。从资本市场看，人民币升值直接提振外资信心，修复中国资产估值。外资持股占港股市值的42%(远高于A股的3.2%)，加上港股的高集中度，使其成为情绪放大器。因此，反映A/H股溢价的指数与美元指数呈正相关，弱美元对港股的提振效应尤为显著。
第二，香港金管局流动性注入，强化反弹动能。
5月初，伴随美元走弱，港美汇率触及7.75的强方兑换保证。香港金管局迅速行动，单月投放1294亿港元流动性（近十年次高)，将汇率稳定在目标区间7.75-7.85。此举与今年大型IPO(如宁德时代、恒瑞医药、蜜雪集团）落地相关——2025年前5个月，港股IPO募资达773.6亿港元，同比激增720%。流动性宽松推动港元利率下行，5月1个月期和3个月期Hibor分别下降3.4和2.7个百分点，叠加中美贸易协议的暖意，市场风险偏好进一步回升。
第三，南向资金崛起，成为港股“护盘手”。
2024年以来，以险资为主的南向资金加速流入港股。截至7月4日，今年南向净买入达14.5万亿港元，是去年同期的2.9倍。按Wind港交所“四类中介”口径，港股通、香港本地中介、中资中介和外资中介的持仓占比分别为19%、3%、11%和42%。南向资金话语权上升，改善了港股由外资主导的低流动性环境——成交额和换手率自2024年大幅提升，A/H溢价中枢持续下移。港股定价属性正向A股靠拢，估值风险溢价水平更趋一致。
从行业资金流向看，四类投资者偏好各异但共性明显：南向资金以金融板块为核心，但正从银行股转向信息技术和通讯服务的多元化配置；港资增配金融和信息技术；中资聚焦金融；外资青睐金融、可选消费和信息技术。整体而言，金融与科技板块受捧，周期类板块信心仍弱。
下半年展望：结构性牛市韧性犹存，期待第三轮重估
展望2025年下半年，港股“结构性”牛市基础稳固，人民币与南向资金仍是核心支撑，但路径可能一波三折。
汇率基石：弱美元与人民币估值优势。
国际格局重塑和美元债务不可持续性正侵蚀美元信用，支撑长期弱美元叙事。美国经济数据（如就业和消费）已显疲软，而新一轮财政周期仍存不确定性。在弱美元背景下，人民币具备显著估值优势——IMF报告(2025年4月《世界经济展望》)显示，1美元的实际购买力仅相当于3.4元人民币，反映人民币被显著低估。中国制造业实力是汇率升值的定价基础，而特朗普政府的孤立主义倾向为人民币国际化创造空间。港股作为非美市场中兼具成熟性和成长性的代表，龙头公司既是人民币核心资产，又受益于南向资金护盘和外资再配置潜力。
美元潜在反弹风险可控。尽管“去美元化”可能引发短期调整，但人民币上半年对美元仅小幅升值，对其他货币贬值，因此美元反弹冲击有限。
下半年，三大情绪变量将影响港股：
中美关系改善：9月重大节日和10月APEC会议可能释放利好。
美联储降息预期：若降息落地，将提振风险偏好。港元挂钩美元的联系汇率制度下，金管局通常会跟随降息，降低本地融资成本，利好地产(受益房贷利率下行)和科技成长板块(受益融资成本下降)。
基本面脉冲消退：抢出口透支效应显现，叠加去年“930新政”对房地产销售的刺激在二季度消退，可能抑制部分海外收入敞口高的行业。
但这不妨碍结构性牛市延续。社会资金充裕但资本回报率偏低，导致市场对叙事高度敏感。一季度“Deepseek行情”后，二季度板块轮动已展开(如医药、传媒率先受捧)。当前估值修复环境下，可关注估值偏低、热度不高的细分行业(如过去三个月变动不大的板块)。
国金证券指出，长期视角下，港股期待人民币资产的“第三轮重估”。近三年，消费信心与价格因素持续对外资形成掣肘，这也体现在消费和周期类板块的价格上。但去年7月党的二十届三中全会改革和9月一揽子新政兜住了人民币资产的估值下限，今年春节的“Deepseek时刻”又赋予了人民币资产的成长逻辑，相关板块已先一步重估。
第三轮重估可能是对克服长期困难(如走出通缩时刻、实现民生改革)的褒奖，港股的“国家风险溢价”有望随之收敛。在此过程中，港股内资定价权上升还将放大重估的高度。
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